盈利能力堪比茅台，是真是假?

来自:绿眼金睛 作者:张文艺

同样一个行业，为何有人哭有人笑?有的企业稳健发展，有的则面临破产重组?

垃圾焚烧行业主要从行业关键指标、盈利能力、持续盈利能力等方面分析。

行业规模、天花板：高速增长的千亿市场。

垃圾处理有三种形式：填埋焚烧及其它(堆肥等)。受制于城市土地资源限制，焚烧是其中增长最快的处理方式，2004-2016 年，焚烧复合增长率达 26.27% ，目前约占1/3份额。预计还有1倍增长空间。根据中国固废网 E20 研究院测算，到2020 年，我国垃圾焚烧处理率将达到 50%，市场投资空间、建设空间约在 1,000 亿元左右。

竞争结构：

目前我国垃圾焚烧发电行业的布局抢滩已白刃相接，焚烧市场占有率前 10 家企业合计市场占有 率已达 80%，市场格局基本形成并趋于稳定，现有格局较难打破。 领先企业基本为全产业链模式， 并积极通过并购快速抢占技术和市场 。

行业关键指标：

项目个数及规模：包括已运营、试运营、在建、储备项目;

垃圾热值：决定了吨垃圾发电量，项目所在地越发达，热值越高;

处理费：与当地财政及竞争程度有关;

电价：全国统一为0.65元/kwh;

会计准则：使用不同会计准则对财务报表影响较大。

盈利能力：

通常垃圾焚烧企业利润由四部分构成：

发电利润：发电量 * 电价 – 运营成本 – 折旧摊销等-财务费用

垃圾处理费：垃圾处理量* 吨垃圾处理费

BOT 建设利润

设备销售及EPC等利润

发电利润及垃圾处理利润：

该部分为项目运营利润，通常毛利率较高，具有可持续性，决定了企业的持续盈利能力。

典型的垃圾焚烧发电项目为例，规模1000吨/日，其现金流如下：

垃圾焚烧发电项目现金流：

电价全国统一为0.65元/kwh (吨入厂垃圾上网电量不超过280kwh，按0.65计算，超过部分按火电上网电价计算)，总投资通常为40-50万/吨，运营成本为100元、吨左右，全国差别不大。垃圾处理费一般为发电收入的1/4-1/3。

所以，决定项目盈利的主要因素为垃圾热值，即吨垃圾上网电量。

下图可以看出，粤丰环保、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、光大国际等，具有较高的盈利能力，因为其项目多在广州、浙江、上海等发达区域。

建设利润

按照大陆会计准则，B外包项目不计入营业收入及利润，BOT自建项目则按照建设进度计入。而按照香港会计准则，无论BOT项目是否外包，都可计入营业收入及利润。因此港股上市的企业且在建项目较高者，如光大，大部分利润来自建设收入，但并不产生现金流。

设备销售及EPC等利润

该部分取决于企业的产业链。全产业链的三峰环境，具有较多的设备销售及EPC收入，其余企业则较少。此外，对内销售的设备并不产生现金流。

其它：会计准则的影响

垃圾焚烧发电通常为BOT/BOO项目，相关会计准则具有灵活性，因此要注意不同企业的不同处理方式。

如前所述，香港及大陆准则对建设利润处理不同，因此尤其要注意港股收入结构;

而同样运用大陆准则，对于BOT合同是否保底，也可分为无形资产及金融资产处理;对于形成的或有负债估值也有差别。

如伟明环保，毛利率及净利率堪比茅台。

如此高的净利率原因有2个，未计入建设收入，及或有负债折现方式影响。若去除此会计准则影响，则伟明环保毛利率将降低10个百分点。

参考伟明环保招股书第476页：

“由于会计处理方式的不同，公司毛利率与行业同类上市公司并不完全可比。 公司将 BOT 项目投资建设形成的厂房设备等计入无形资产，按照 BOT 经营年限以直线 法摊销。

BOT 经营年限一般比计入固定资产的厂房设备折旧年限长。

此外，公司为使 BOT 项目在运营期间及移交前保持正常运转能力，对项目运营中将要发生的设备大修、重置及恢复性大修等费用支出按照《企业会计准则第 13 号—或有事项》的规定确认为预计负债，同时由于项目特许经营期限较长、货币时间价值影响重大，将该等费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用，未确认融资费用按照实际利率法下的摊销额计入公司的财务费 用;而上述行业同类上市公司并未将预计发生的该等设备大修、重置及恢复性大修支出 确认为预计负债，导致公司项目运营成本中计 的折旧摊销成本与行业同类上市公司不完全可比。”

持续盈利能力：

垃圾焚烧运营为特许经营，具有区域垄断性。而且垃圾量随着经济发展增长而增长，通常运营收益会越来越好。因此除了项目质量，未来运营项目越多，持续盈利能力越强。

垃圾焚烧同时具有重资产特性，单个项目投资70%靠融资，因此国企较民企有更大优势;

目前紧缩的金融环境，导致部分民营垃圾发达企业(如盛运环保)现金流断裂，不得不卖身于国企，以求生存。

此外，按照目前行业发展情况，地方政府更倾向于解决多个污染源问题，因此全产业链模式更有竞争力，如同时配建餐厨处理、农林废弃物，甚至工业废弃物等等产业园形态。

总之，持续盈利能力影响因素包括：现有现金流、在建规模、储备项目、融资能力、新项目开拓能力(全产业链能力)等。

结论：

盈利能力取决于现有项目质量。所在地越发达，垃圾热值越高，盈利能力强;

持续盈利能力取决于项目质量、融资能力、新项目获取能力;

要深入了解垃圾焚烧行业，不能仅关注财务报表，而是要深入了解产业特点，关注盈利质量，抓住几个行业关键指标;

任何行业分析也是如此。

来源：绿眼金睛 作者:张文艺 
编辑：华气能源猎头（微号：energyhunt）
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